Analys Midway - bitarna blir större än kakan

Slaget om Midway har pågått några år nu. Jag lutar åt att storägarna och ledningen snart städat klart och att byggnadsställningarna som blir kvar håller till en bra investering. Alltid kul att kunna presentera ett nytt case i portföljen.

Källa: Börsdata

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Pärlor från Öland

Det regnade goda råda på Öland igår. Samlar upp det bästa börstipsen från ett årligt föredrag jag ogärna missar. 🌞https://t.co/N4CEzZBt0w pic.twitter.com/ARpAsjcicI

— Gottodix (@Gottodix) 2 augusti 2017

På Ölands sommaraktiekväll, som jag skrev om här, gav Ulf Petersson från Dagens Industri på tre aktietips för det kommande året.

Det var Kambi, utvecklaren av stöd till sportbetting, Grundtanken var den klassiska att i en guldrusch tjänar den mest som säljer spadarna. Spel på nätet växer men konkurrensen om kunderna lär förbli hård. Ulf Petterson tror därtill att den snabba tillväxten inom casinospel kan visa sig vara något av en fluga. Exemplet han gav var hur nätpokern rusade och sedan dämpades efter att många av kunderna insett att de mest förlorade.

För min del håller jag med om potentialen i Kambi. Jag kan också se de ständiga marknadsföringskostnaderna och etiska utmaningarna för nätbettingbolagen. Det är svårare än man tror att bli TV4 med svenska folket eller motsvarande i andra länder. Det lär märkas när förhoppningarna om att prisa ut Svenska Spel ska förverkligas. Jag tror inte en person som spelar casino på nätet jagar den sista vinstprocenten - det är ju liksom en dålig affär från början att spela turspel mot ett casino. Däremot har jag inte sett några internationella tecken på att varken live- eller nätcasinon tappar. Tvärtom de växer med sina stabila plus fem procent om året, så där är jag inte lika säker på invändningen.

Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

Nästa förslag var SAS. Ingen vinstmaskin precis. Det Ulf såg här var aningen av en strukturell vändning likt den som faktiskt har ägt rum i USA. Stöttat av billigare dollar och olja, så skulle det nu vara dags för ett lyft. Tja, kanske det. Det är sant att det finns en strukturell tillväxt inom flyg men främst i Asien. Det kortsiktiga argumenten kanske är det starkaste för visst kan medvind och ett bolag som är en bra bit på väg igenom en omställning locka investerare. Riskerna framstår dock fortfarande som alldeles för höga. Facket håller uppe kostnaderna, priskonkurrensen har inte lättat och jag har fortfarande inte sett något europeiskt flygbolag få till den premiumkänsla som krävs för att man ska betala lite mer för att göra att välja just dem.

Dags för vändningen i Midway?

Källa: Börsdata

Mitt intresse fastnade istället vid det tredje förslaget - konglemoratet/investmentbolaget Midway Holding noterat på small cap. Ett bolag Ulf Petersson rekommenderat tidigare, nämligen i april 2013. Ett råd vars pricksäkerhet beror på när köparen sålde. Riktkursen Ulf satte passerades under det kommande året men sedan kom en ny period med problem.

För vid en första anblick ser förstås de här bolaget och dess aktiekurs rätt bedrövliga ut. När åren går utan att ett bolag som är specialist på att äga andra bolag får till ens en positiv avkastning på eget kapital, så måste alla larmklockor ringa. Med storägare som inte lyckats vid rodret, räcker det inte att läsa ännu en plan för att ställa om ett familjeföretag till vinst. 

Så självklart måste det här vara ett case att gå in med en tydlig riskmedvetenhet i. Just det är inget som hindrar mig, som med en rätt stabil sammansättning av vår portfölj snarare letar efter intressanta tillskott från de mindre listorna för närvarande. Det skulle det här kunna vara och vi har köpt en första position i bolaget idag.

För det här är ett case jag har lätt att förstå. Ulf menade att uppvärderingen av deras största innehav leverantören av byggnadsställningar Haki räcker för att göra caset. Enligt honom skulle en uppvärdering en bit mot de höjder som hissleverantören till Alimak ligger på tillsammans med att övriga bolag stegvis rensas ut räcka för en riktkurs på 40 kronor om ett år. Han snubblade nästan på orden i den värderingen för det lät som att han gärna lagt på lite till.

Det är ett upplägg jag gärna jobbar med. Värderingsresan, om den fungerar, brukar gå via att aktien plockas upp först av Börsveckan och sedan av Affärsvärlden. Är sedan resonemanget hyggligt rätt och resultaten därtill rullar på utan större störningar, så kan en den kalkylen sitta. Vem vet kanske till slut aktien slutligen når finrummet med en analys i Dagens Industri. Någonstans där kanske större förvaltare och småbolagsfonder börjar intressera sig.

Det här ska absolut inte ses som att jag raljerar med hur det går till när småbolag uppvärderas. Tvärtom, det är väl bra att det finns en väg att synliggöra och diskutera värdet även på de mindre bolagen på börsen. Däremot är det intressant läge att investera i. För i utgångsläget är det här en avsomnad aktie på en smålista. Ägarfamiljen har haft en lång resa för att städa efter ett generationsskifte.

Den historien berättar min bloggkollega Riskminimeraren i ett inlägg från 31 januari 2013. Han slutar sin analys med orden att med tiden blir nog det här en bra investering. Det fick han rätt i kursen då var 14,50 mot runt 27 kronor nu. Däremellan var det ett konvertibellån med möjligheten att fram till slutet på maj 2019 teckna aktier för 20 kronor.

Källa: Börsdata

Det höjde enligt årsredovisningen vid utgången av 2016 börsvärdet efter en konvertering till aktier med 22 miljoner till 476 miljoner. Det är 4,9 miljoner aktier som tillkommer så vid Ulfs riktkurs är det 98 miljoner kronor av börsvärdet, som först ska räknas av till konvertibelinnehavarna. Så riktigt hela hävstången av den nuvarande skuldsättningen tillfaller inte aktieägarna. Å andra sidan ingår det nog i ekvationen även för börsvärdet att skuldsättningen ska sänkas på sikt. Intressant om nettoskulden var även den här kommentaren från en annan småsparare på Placera om att 150 miljoner av skulderna i Haki beror på att bolaget hyr ut istället för utrustning. En intressant affärsmodell som inom t.ex. bilbranschen visat sig kunnat ge betydligt högre avkastning på investerat kapital.

Några ord om bolaget

För den som följt verksamheten länge så fanns det en gång i tiden även en kapitalförvaltningsdel. Numera är den borta. Kvar är en blandning av industriteknik och handel, även den främst med  bolagskunder som för tankarna till större investmentbolag som Volati.

Någon vidare cocktailblandningen är det emellertid inte. Jag återkommer till mer siffror per bolag nedan men här är själva uppställningen av innehav:

Teknikdelen är:

• Haki, som är specialist på byggnadsställningar främst för byggprojekt men med en satsning även på andra sammanhang inom exempelvis underhållsprojekt för industri, gruvor, oljeriggar med mera (därav uthyrningen).
• Fas Converting som återvinner plast till "produkter på rulle" som det avgränsas i årsredovisningen. En sådan produkt kan vara en soppåse.
• Landqvist Mekaniska och Stans Press som båda är legotillverkare till andra industribolag, både internationella och regionala.
• Midtrailer som tillverkar, säljer och hyr ut släpvagnar till bilar.
• Sigarth säljer upphängningsanordningar och andra tillbehör till radiatorer 

Handelsdelen är:

• Gustaf E Bil, som är en bilhandlare i Skaraborg som säljer Kia, Opel, Peugeot och Mitsubishi.
• Norgeodesi säljer riktinstrument till lantmätare medan Normann Olsen säljer främst slip- och byggmaskiner på den norska marknaden.
• Sporrong säljer sportpriser (som bragdguldet) och andra profilprodukter i metall.

Källa: Midway

Mycket svenskt byggande och allmänindustri således. Konjunkturkänsligt, särskilt som handelsdelen också är till industri samt en del bilförsäljningen läggs till. Det ska väl inte vara något större problem i det korta perspektivet.

Grunden i bolaget är Haki, som stod för två tredjedelar av rörelsevinsten 2016. Ulf Petersson trodde att namnbyte på hela bolaget till Haki för att tydliggöra vilket slags verksamhet det är kommer i någorlunda närtid. Många av de andra bolagen har ingen naturlig tillväxt utan ser mer ut som om de i välskött form skulle kunna ge trygga kassaflöden till något riskkapitalbolag eller sorteras in i något konglomerat med större volym i att sköta mikrobolags utveckling och overhead (som till exempel AQ Group).

Under problemåren har det mesta utom Haki varit till salu men allt har inte kunnat avyttras till bra villkor. En del har fått avvecklas eller ibland ofrivilligt utvecklas. Det finns flera helt välfungerande delar även utanför Haki. Bolag som Landqvist Mekaniska och Norgeodesi har typiska mikrobolagskvaliteter i form av att den förra verkar ha stabila kundrelationer och den senare är aktiv i ett specialistsegment med hög efterfrågan. De förtjänar faktiskt att hamna i ett sammanhang där de inte drunknar i byggnadsställningar från Haki. Så renodlningen lär fortsätta.

Ibland talar siffror ett tydligare språk än skrift. Det gäller helt klart Midway. Bolaget har under många år handlat om den här omställningen. Den kvarvarande verksamheten ökade försäljningen med 30 procent förra året, inte minst till följd av satsningar på att sälja byggnadsställningar till underhållsprojekt samt för att bilförsäljningen var hög. Rörelsemarginalerna i den kvarvarande verksamheten stärktes från 3,7 till 4,4 procent.

Det dränktes dock av omställningskostnader och förluster från verksamhet under avveckling. Det här är en av de uppenbara värdedrivarna på kort sikt.

Källa: Midway

I första kvartalet i år fortsatte de kvarvarande verksamheterna gå bra. Som framgår ovan steg både försäljning och marginaler där medan avvecklingskostnaderna försvinner. Nu går inte alla kvarvarande verksamheter bra men det är förstås en nyckel till hela caset att marknaden accepterar att läget i Midway är stabilt.

En värdering bit för bit

Källa: Börsdata

Med det är vi framme vid att få en känsla för värdet. Jag skriver avsiktligt känsla för det här är inte en genomarbetad värdering utan bara ett sätt att ringa in och försöka bryta upp det case Ulf Petersson såg i delar. Syftet är att ge mig lite bättre förståelse för vad som avgör om det här kan vara en intressant investering att arbeta med. 

Jag vet av erfarenhet att när vi går in i nya bolag förbättras värderingarna snabbt med växande kunskap men det tar ett tag. Det perfekta hade varit att titta närmare på kund- och kassaflöden i respektive bolag för att verkligen förstå kvaliteten i de här verksamheterna. Det lär inte bli möjligt men över tid brukar ändå känslan för respektive bolags utsikter öka och med dem insikten i vad de kan vara värda. Så det här är alltså mer en känna-på-värdering.

Metoden är att med multiplar för försäljning och lönsamhet titta på värderingen av vart och ett av bolagen och inte bara av den del som aktieägarna äger utan inklusive skulder - det som kallas EV (estimated value). Multiplarna är resonemang baserat på liknande bolag. Med andra ord en relativvärdering.

Det finns tre stora risker med den ansatsen. Den första är att hela börsen eller den del jämförelsen görs med är fel prissatt (som var fallet under milleniebubblan). Det andra är att bolagen jag jämför i själva verket inte alls är så lika Midways innehav. För det tredje att det finns dolda förklaringar till siffrorna i Midway eller jämförelsebolagen, som jag inte tar med.

Det blir helt enkelt lite grovt och tillyxat men den stora fördelen är att det är rimligt enkelt och som sagt duger bra för att få en känsla för vad det är för förväntningar man köpt in sig i.

Källor: Midway, Börsdata samt egna antaganden

Om vi börjar med Haki är det förstås här pengarna i hela caset ligger. Det är såvitt jag kan se en välfungerande verksamhet med rimlig lönsamhet. Jag tror tillväxten kan bli ordentlig de kommande åren när investeringar i nya segment betalar sig och konjunkturen håller i sig. Stora Alimak, som Ulf Petersson jämförde med, har högre försäljningstillväxt och rörelsemarginaler på upp till 14 procent. Hissar är också en produkt med högre teknikinnehåll, så visst finns det skillnader. 

Troax, VBG och Concentric kan i breddad jämförelse också vara intressanta att titta på. Jag landar i multiplar på rätt höga EV/Sales 2,2 och EV/EBIT på 18. Det bland annat för att jag tror att Haki har en del uppsida framför sig. Som sagt mycket av hela caset ligger här.

Bra värden ser jag även i Landqvist Mekaniska och Sighart medan Stans & Press samt Midtrailer mer är probleminnehav i mina ögon, så där har jag varit konservativ. Fas Convertering känns som ett stabilt men troligen rätt händelselöst innehav.

Tillsammans blir min värdering av det totala värdet (EV) på teknikbolagen mellan 1100-1300 miljoner kronor.

Källor: Midway, Börsdata samt egna antaganden

Handelsbolagen är en mindre del av totalen. Det är också relativt stabila verksamheter även om Norrmann Olsen har en del arbete kvar till god lönsamhet. Pärlan är nog Norgeodesi men i förhållande till hela caset är det ändå småpengar. Gustaf E Bil verkar väl vara en helt ok bilhandlare och även om det gått segt ett tag så behöver väl världen guldmedaljer från Sporrong även på sikt. Med billigare produktion i Estland ska det nog gå att få den verksamheten att fungera.

För att sätta en prislapp så skulle 100-150 miljoner kronor kunna landa ungefär rätt men det är som sagt mer på känn än med en verklig analys.

En försiktig slutsats

Slå ihop det och ett värde på ett skuldfritt (EV) Midway skulle kunna ligga på 1200-1400 miljoner kronor. Igår, till (kursen 26,80) låg det värdet enligt Börsdata på 1002 miljoner kronor. En möjlig värdeökning på 200-400 miljoner kronor således. Det är 20-40 procent som kan räcka en bit till ett bra case men med ett börsvärde igår på 657 miljoner kronor skulle uppsidan kanske kunna bli 50 procent.

Räcker det? För vår del blev svaret ja och vi valde att gå in i aktien. Allt handlar dock om Haki. Vad är byggnadsställningarna värda och kommer marknaden att uppmärksamma det eller förblir det här ett sömnig aktie på smålistorna. Just det ser jag inte som något större problem. För jag inte helt galet ute så ser åtminstone nedsidan ganska begränsad ut. Det gillar jag i investeringar.

/Jacob Henriksson, Gottodix



Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.